日銀のETF買い入れ手法についての経験則

 

 

日銀のETF買い入れ枠は残り一か月でおよそ7000億円残っています。ペース的には11月でやや遅れを取り戻しました。

 

・BOJ ETF買い入れペース(含む設備投資・人材ETF)

 

一回の買い入れ額がおおよそ730億円であることを考えると、残り9回ほど残っている計算になります。12月の営業日数を考えれば、2日に1回程度のペースで入ることになります。しかし、注意しなければならないのは、6兆円はあくまで目安とされていることです。

ロイター1017/10/31 日銀総裁会見:識者はこうみる

律儀に6兆円に達するように帳尻を合わせるとは思えません。

 

BOJのETF買い入れ手法に関しては市場の経験則がいくつかあります。

まず代表的なのが前場の騰落率によって買い入れか否かが決定される点。BOJがTPX型のETFの買い入れ割合を増加させて以降、特にTPXの前日比プラスマイナスが重視されるようです。

 

もう一つ重要な点は、ETFの買い入れはマーケットには先物買いを通じて影響がでていると考えられることです。

指数連動型上場投資信託受益権等買入等基本要領

日銀によって公表されている買い入れ指針によると、買い入れ価格は「原則として、金融商品取引所における売買高加重平均価格または当該価格を目途として受託者が取引する価格とする。」とされています。いわゆるVWAPがベンチマークとされているのですが、これがETFにおいては厄介です。というのも、ETFは相場の環境や、アービトラージの状況、大口のいた注文にVWAPが左右されることが多く、ベンチマークとして追随するのはあまりにも困難だからです。

この対策としての方法は2通り考えれるでしょう。

1つめはETFの設定を経て、指数構成銘柄のVWAPを取りに行く方法。TPX等のETFは基本的に現物拠出型です。つまり設定したい業者が、現物株を買い入れ、それを運用会社に持っていくことでETFをもらえるわけですが、この「現物株の買い入れ」時にそれぞれの銘柄のVWAPで調達するように努力するということです。が、これは実際現実的ではないでしょう。というのも、TPXともなれば2000銘柄程の構成銘柄数であり、いくらBOJの買い入れ額が大きいとはいえ、スモールキャップの銘柄はVWAPをベンチマークで取引できるほどのロット数はないと思われるからです。

2つ目の方法が先述した先物を使う方法です。先物でVWAP的に分散させて執行することにより、分散執行の趣旨を達成することができます。この場合、買い入れた先物をEFP取引によって、現物に変換する取引を同時に行います。このEFP取引によって、現物株を調達した後、この現物株を運用会社に持ち込み、ETFを設定します。

市場の経験則的には後者、つまり先物を通じてETFの買い入れが行われている可能性が高いでしょう。BOJの買い入れがあった日には、ドイチェの先物手口が目立つことが多く、彼らが執行している可能性があります。

この場合、主体別売買動向ではBOJの買い入れは証券ディーラーによって行われるため、「自己」の先物で出ることになるでしょう。BOJと証券会社のクロスはOTCで行われているため、実際のETFの約定は、主体別売買動向の集計対象外です。

 

 

 

JPMのTPX先物売りは国内銀行でした

 

12/13~12/17の主体別売買動向によると、都銀・地銀がTPX先物で3000億売り越しになっていることがわかります。この週はJPMから大きな売り手口が出ていましたが、この背景には国内系の銀行がいたようです。規模からすると、地銀とは考えづらく、大規模な都市銀行とみてまず間違いないでしょう。どういった背景があるのかが問題になりますが、考えられるのは大きく分けて2つのパターンでしょう。①純粋なポジション調整、②集計から漏れた買いが走っていて、ネットフラットになっている。

 

①純粋なポジション調整

この可能性はなかなか想像しづらいでしょう。このJPMのトレードは手法がすべて同様であり、1機関によって行われたと考えられます。3000億もの投資判断を下せる国内金融機関はほぼ皆無に等しく、本当にとてつもないイベントの時のみにこの規模のフローが現れます。バブル来の高値を付けていることを一大イベントと考えられなくはないのでしょうが、そこまで大胆にエクスポージャーを減らすのはちょっと考えづらいです。

国内金法が大胆にエクスポージャーの調整を行った例としては、2016年のBrexitがあります。この際、国内の金融法人はプットオプションを合計15000枚以上買い越し、インプライドボラティリティは上昇、スキューが強烈に立つこととなりました。

・日経平均ボラティリティ指数(5年チャート)

日経平均ボラティリティー・インデックス

 

②集計から漏れた買いが走っていた

主体別売買動向では都銀・地銀に計上されなかった買いがあった可能性もあります。自己勘定の買い越し額は、日銀ETF買い入れを考慮してもなお、大きすぎるように感じますが、先物を売る一方で、自己勘定を通じて現物株のエクスポージャーを調整していた可能性もあるでしょう。例えば金融法人の中には、トータルリターンスワップを通じてエクスポージャーを調整する機関もあります。実際にいくつかの金融機関の有価証券報告書にはトータルリターンスワップを使用している旨の記載があります。この場合、相手方となる証券会社がポジションのヘッジのために、株式の売買を行うことになりますが、これは自己勘定の売買としてカウントされます。金融機関とのスワップのやり取りは、OTCでのやり取りとなり、主体別売買動向に計上はされません。

この説の問題点は、自己の買い越し幅は大きいものの、3000億の説明はつかないという点でしょうか。市場が売りで大きく反応していたことも気にかかります。

 

結論は結局出すことはできないのですが、少なくともこのオペレーションが始まった価格帯は市場に大きく意識されているようです。

22500-22700円近辺の値動きは慎重なものとなるでしょう。

すかいらーくは1602円でブロックトレード

すかいらーくは売り出しをフライング発表してしまったのかと思っていましたが、どうやらブロックトレードで処分したようです。本日付で以下のリリースが出ています。

主要株主である筆頭株主及びその他の関係会社の異動に関するお知らせ

 

Bloombergでは以下のような記事が出ています。

すかいらーく株、需給懸念で下落-ブロック取引価格1602円にさや寄せ

 

要するに1602円で機関投資家を中心としてブロックトレードを行ったようです。

ブロックトレードとは

 

寄り付き前に3000万株程のクロスが1602円で入っていましたが、これは前日の終値から4.7%ほどのディスカウントで、前日に投資家に募集を行い、応募した投資家の約定を本日付でつけたのでしょう。日経新聞の報道では野村證券「など」とありましたので、野村のほかにもブロックに参加したブローカーがいるのでしょう。野村との兼ね合いを考えれば、恐らく外資系の証券会社なのではないかと推察できます。

本日は4%下落し、ブロックトレードの1602円に肉薄しています。この1602円には利害関係のある投資家が多く、かなり意識されるでしょう。

今期は会社計画に満たないとみられており、今年度中は大きく反発する局面が想像できませんが、仕込んでおくには悪くないタイミングかもしれません。

それにしても650億を消化しきる野村(+α)の販売力には脱帽です。日本では無類の強さを発揮しています。

 

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BainがついにスカイラークをExitする

本日のプレスリリースで、Bain Capitalがスカイラーク(3197)の保有株すべてを売却する方針を明らかにしました。

主要株主である筆頭株主及びその他の関係会社の異動の予定に関するお知らせ

 

Bain Capitalは14年の再上場後も70%保有を続け、15年6月、17年3月、17年6月にオファリングを実施。保有比率は約15%まで低下していました。今回のオファリングをもって、完全にスカイラークから手を引くことになります。オファリングの総額は650億ほどになると見られ、かなり大きなディールです。Bainによる経営のてこ入れ方針は間違いなくポジティブに働いており、ROEは再上場時の7%弱から直近実績ベースでは17%弱で推移しています。PERは約18倍であり、割安とは言えない水準ですが、優待込利回りが5.5%程度あることを考えれば、優待効果を享受できる、個人投資家にはおすすめできるバリュエーションです。

今回のディールはサイズが大きく、ファーストインパクトはネガティブに働くでしょうが、その後はBainによる売り出し懸念の払しょくにより、需給的な観点ではポジティブに捉えられるでしょう。個人投資家の層も厚く、ディールの消化にはそこまでの苦労があるとは思えません。

直近3Qの決算はコンセンサス比ややネガティブでした。市場は会社計画の達成は若干厳しいと見ているようです。コスト増加の主要な要因の一つは株主優待の拡充です。年間12億円ほどのコストが計上されているようです。既存店のオーガニックグロースは売上高ベースで+0.9%です。正直若干物足りない数字です。次の決算までは株価は跳ねることはないように思えます。あくまで優待を含めた還元狙いの株といった印象です。

 

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ブロックトレードとは

証券会社と機関投資家の間では時々ブロックトレードなるものが行われます。

 

そもそもブロックトレードとは株券の保有者が一度に大量の保有株を処分したい場合、証券会社との相対取引で価格を決定し、一気に引き取ってもらう取引です。証券会社は現値よりもディスカウントされた価格で大量の保有株を仕入れ、それに少し上乗せした値段で、機関投資家に売却します。つまり証券会社の儲けは①「機関投資家に売却した価格 - 仕入れた値段」、②「売却時に得られる手数料収入」ということになります。

機関投資家がブロックトレードに参加するインセンティブは①「売却価格が、その後の売却インパクト等を考えても割安な場合」、②「証券会社との関係を強化し、大切なお客様扱いされることで、その後の人気IPO等で有利にことを進めることができるようにする」ということが考えられます。①は単純に需給の問題であり、これはどこのブローカーが行おうと考えることは一緒です。②は証券会社の力に依存します。機関投資家が関係を強化したいような証券会社であれば、②の力は強まります。これは翻って証券会社のセールス力で図ることができる指標でもあります。それがブロックトレードがセールス主導のビジネスといわれる所以です。

 

ブロックトレードがある際には、証券会社が「仕入れ値」をコンペしていることが通常でしょう。現値からのディスカウント幅を小さく(値段を高く)提示できた証券会社がその取引を取り扱うことになります。このディスカウント幅を提示する力は、その会社のセールス力に依存します。小さなディスカウント幅でも捌ききれる自信があれば、小さなディスカウントを提示することができます。日本市場のブロックトレードで国内系証券の存在が大きいのは、こういった背景があります。

 

さて、今市場の一部では「とある国内系証券がブロックトレードを捌き切れなかったらしい」と話題になっています。この場合には、証券会社は自己勘定で一時的にその株を保有することになり、市場でその在庫を解消することになります。もし、仕入れ値よりも低い価格でしか売却できなかった場合、それは純粋に証券会社の損失ということになります。大量保有報告書等で、捌けたか否かは推測ができます。そういった場合には、証券会社自己の売却による売りフローが推測できるため、先回り的に売りを仕掛けるヘッジファンド等も存在するケースがあります。そうなるとブロックトレードの収益は厳しいものになります。

セールス力に見合ったディスカウント幅を提示することがブロックトレードで非常に大切になります。

 

 

 

 

JPモルガン証券のTPX先物売り8000枚

14日の先物手口ではJPMがTPX先物手口で8000枚もの売り越しでした。

JPMは先週及び13日にもTPX先物を大きく売り越しています。大きなフローが背景にある可能性が高いでしょう。

13日にはTPX先物2000枚のJ-NETクロスが2本振られていました。プライスはそれぞれ、AM-VWAP、PM-VWAPに近く、恐らくVWAP-Gの注文で、自己勘定で執行した後に、立会外で顧客勘定に2本で約定をつけたのでしょう。それを示すように、13日のTPX先物J-NET手口はJPMが4000枚超の売り買いでした。

本日14日にもTPX先物が引け後に1000枚×4本振られていました。これも同じストラテジーのようです。ということは、13、14日両日には終日かけて4000枚分のインパクトが少なくともかかっていたことになります。

海外の顧客がこんな面倒なことをやることは少ないでしょう。国内勢の動きなのかもしれません。

取引参加者上位

 

本日は大方の予想に反して、日銀のETF購入がありました。TPXの下落のみでもトリガーがあるようです。

指数連動型上場投資信託受益権(ETF)および不動産投資法人投資口(J-REIT)の買入結果

この日銀買い入れにもかかわらず伸びが小さかったのはこのJPMの手口が無関係ではないでしょう。

 

さて、本日のJPM売り越しは8000枚ですが、残り4000枚余りがあります。こちらに関してはヒントが少なく、考えることができません。これは別の主体なのかもしれません。

リクルートは好調を維持

リクルート(6098)のQ2決算は市場の期待とほぼ同等の水準でした。

IFISのコンセンサス比で見ると

  • 売上高:1.06兆 (通期コンセンサス2.17兆、会社計画2.08兆)
  • 営業利益:1202億(通期コンセンサス2084億、会社計画1855億)
  • 経常利益:1132億(Q2コンセンサス1096億)
  • 四半期利益:820億(通期コンセンサス1404億、会社計画1220億)

でした。

 

ほぼ全業態で増収増益ということになり、本業は非常に好調なことが伺えます。

特に利益の伸びが大きかったのがIndeed事業。リクルートが買収した求人検索のウェブサイトです。

この種の事業はGoogleも参入を表明していますが、依然としてのびしろがあるようです。

一方で海外人材派遣は、為替の影響を除けばトップラインは伸びておらず、若干停滞気味に見えます。

最近のリクルートはSUNRISE銘柄(ソフトバンク、任天堂、リクルート、ソニー)として注目度は高く、株価は好調です。

何とか基調を維持できるのではないでしょうか。

 

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楽天決算はライドシェアに救われた

楽天(4755)は17年Q3決算は市場の期待を上回りました。

 

IFISのコンセンサスに対比で見ると、

  • 売上高:6765億 (通期コンセンサス9200億)
  • 営業利益:1202億(通期コンセンサス1306億)
  • 経常利益:1108億(Q3コンセンサス963億)
  • 四半期利益:726億(通期コンセンサス760億)

でした。

 

トップライン(売上高)の進捗は予想並みでしたが、利益の項目がこぞってコンセンサス対比上振れた進捗であることがわかります。

これはQ3にその他収益に計上された282億円が原因です。

この上振れはライドシェアリング事業に投資した有価証券の評価益を228億円計上したとのことです。

ライドシェアの主力はUberのライバルともされるLyft。Uberはタクシーに似たような、プロによる配車サービスを展開していますが、Lyftは行っていません。

Lyft紹介動画がありますが、タクシー的側面はプッシュせず、あくまでシェアリングエコノミーをアピールしています。

逆にこのライドシェアの上振れがなければ、その他の事業はコンセンサスとインライン、またはそれ以下の水準に伴っています。

本業の方は競争環境が激化していますし、以前のように倍々ゲームとはいかないようです。

市場の評価は最近軟調であり、この相場に乗り切れていません。

 

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